银保监会主席郭树清近日发文指出：“目前，我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业。可以说，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的‘灰犀牛’”。
房地产泡沫，只是通胀问题的一面镜子。它还有另一面镜子，那就是低制造（价格低、工资低、技术低）。
通常，随着常年大规模的出口，制造业快速增长，工人收入增加，外汇收入增加，消费力增强。这时要区分不同的汇率制度：如果是自由汇率制度，民众会增加商品进口，经常项目趋于平衡，生活水平和财富在不通胀或温和通胀中上升（优选）；如果是结汇制度，主要消费停留在国内市场，商品价格和制造业工人的工资也随之上涨——财富与通胀共同增加（次选）。
目前的情况接近于第二种，但不是物价、工人工资上涨，而是房价大规模上涨。当然，并不是说中国的物价、工人工资没有上涨，只是这两者的涨幅远不如房价，也不如货币增长。十年前一个麦当劳麦辣鸡堡套餐15元，现在是29元，涨幅近一倍。而这十年，M2增长了近3倍；深圳住房均价上涨了4倍左右，其中南山区、福田区上涨幅度超过6倍。如果以实际价格来算，制造商品及劳务是“通缩”的。再与国际相比，中国北上深的房价比肩国际大都市，但是商品的价格与工人工资，与国际水平相去甚远。
这是为什么？
在货币、土地及金融制度的作用下，高房价与低制造存在逻辑关系。简单逻辑是，房价大幅上涨吸收了大量的家庭收入，削弱了消费市场，抑制了商品价格及工人工资上涨。
如果加上“外汇”这一维度，我们就会发现，中国高房价、低制造的通胀-通缩格局是一种内外“双循环”：
最开始大规模廉价劳动力制造了大量廉价商品，商品出口创造了巨额的外汇；央行通过结汇制度以外汇储备发行人民币，外汇很快成为人民币最大的“锚”；依托外汇占款发行的大量人民币进入房地产，房地产价格膨胀，反复吸收家庭财富，削弱了消费能力，商品价格和劳动力价格涨幅偏低；房地产泡沫出现，资本外流和人民币汇率下行压力增加，美元加大买入廉价商品，外汇市场稳定，中国出口创汇增加……
我有以下三组数据论证上面的内外“双循环”：
一、外汇占款。
1993年，中国央行的“外汇占款”占总资产的比例仅为10.5%。此后，伴随着外贸出口暴增，外汇占款持续攀升，到2013年12月，达到了峰值83.29%。
换言之，外汇是人民币第一大“锚”，我国基础货币的价值是由劳动工人的体力与创造支撑的。
依托外汇占款发行了大规模的人民币，可能引发国内通胀，但是物价并未大幅上扬。这些钱去哪儿了？
二、银行贷款。
2008年到2017年，工行、农行、中行、建行四大行累积投放信贷规模为252.76万亿，其中个人住房贷款为68.84万亿，占比27%，制造业贷款49.34万亿，占比为19%。再加上房企贷款，十年内四大行投向房地产的贷款规模总计达87.96万亿，占比34.8%。
从变化趋势来看，2012年，个人住房贷款历史性地取代制造业贷款，成为四大行贷款的第一大投放方向。
换言之，我国信贷货币的价值主要是由房地产及土地支撑的。尤其是自2012年以后，更多的货币投入到房地产中，而非制造业。
货币流向房地产加剧了“高房价、低制造”的趋势。高房价抬高了家庭负债，打击了家庭消费。据中国人民银行调查统计司的报告显示：在有负债的居民家庭中，76.8%的家庭有住房贷款，户均家庭住房贷款余额为38.9万元，占家庭总负债的比重为75.9%。
高房价抑制了国内消费市场，资金脱实向虚，制造业维持在低价格、低工资、低技术的水平。当房产泡沫加剧资本外流时，低制造又在外汇市场上形成对冲。
三、国际收支。
根据国家外汇管理局公布的国际收支初步数据，今年第三季度，经常项目顺差942亿美元，资本项目（含净误差与遗漏）逆差849亿美元（上季净流出911亿美元）。这组数据可以看出，中国的资本是外流的，但是商品出口大于进口，从4月至10月，出口已连续正增长，支撑了汇率上涨。
通常，房地产泡沫增加，资金外流加大，外汇市场会承受巨大的压力。但是，中国大规模低廉的商品出口持续支撑了外汇市场。今年下半年，欧美国家疫情严重，生产受阻，供应能力被削弱，依赖于向中国进口，加上美元相对疲软，推动人民币持续升值。最近几十年，支撑中国人民币汇率的并不是资本项目，而是商品出口。
这就相当于：出口创汇为高房价兜底，高房价为出口创汇创造便利。
但是，这是一种市场扭曲。市场扭曲程度越大，越是积重难返，越是陷入被动。
假如（只是假如）更多的货币进入消费市场，物价上涨，制造的出口优势被削弱，结果可能导致：出口制造减少，工人工资反而下降；通货膨胀和资产泡沫双重冲击外汇市场。从这个角度来说，通货膨胀（物价上涨）是比房地产泡沫更可怕的存在。
是否有机会形成“更多的货币进入消费市场”这种假设？
当前，中国还有6亿人月可支配收入低于1000元，同时家庭杠杆率高，所以国民不高的收入、不足的消费、较高的杠杆、不完善的社保，无以支撑消费扩张，推动物价上涨。
房价全面下跌是否会挤出大量的货币进入消费市场？中国经济周期是房地产周期，如果房价全面下跌，市场预期趋于悲观，消费与投资更加谨慎，家庭收入减少，经济短期内更可能通缩而非通胀。
剩下似乎只有一个条件：超发货币，消费信贷扩张，引起物价上涨。但是，以当前对蚂蚁的监管态势，消费信贷趋于收敛。
不过，依然存在一种通胀风险，那就是货币的“锚”贬值。
上面讲到，外汇是中国央行最核心的资产。2013年12月外汇占款达到了峰值83.29%，之后持续下降到2019年的58.7%，下降接近25个百分点。
下降部分被什么资产替代？答案是“对其他存款性公司债权”，即央行对商业银行的债权。对其他存款性公司债权的比重在2014年只有6.4%，到2019年上涨至31.5%，增加了25个百分点，正好覆盖了外汇占款的降幅。
这说明什么？人民币对应的抵押资产正在从美元外汇（制造商品与劳务）转向缺乏实体支撑的金融票据。这是通货膨胀隐性风险。这种风险与国民收入无关，与消费市场膨胀无关，与资产价格跌落无关，直接由货币失锚（贬值）触发。如果触发，更可能是滞胀。
文 | 智本社
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