自上个世纪80年代以来，经济危机已演化为债务危机。1982年拉美债务危机、1990年日本泡沫危机、1994年龙舌兰危机、1997年亚洲金融危机、2002年阿根廷债务危机、2007年次贷危机、2008年金融危机、2009年欧债危机，都是债务危机或由债务危机引起的金融危机。
这是为什么？
债务危机，与其说是“黑天鹅”，其实是“灰犀牛”。它是可预见、大概率且影响巨大的潜在危机。房地产贷款、消费信贷及地方债务，一直是被官方和学界警示的“灰犀牛”。从P2P暴雷到蚂蚁杠杆隐忧、信用债违约，如何阻止“灰犀牛”奔袭？
债务与杠杆是硬币的一体两面。杠杆的正向作用是以小博大，加速繁荣；反向作用则是信用坍塌，加速崩溃。前者向上循环，后者向下循环。向上还是向下，有时仅在一念之间。
债务危机的可怕之处，并非债务规模之巨，而是债务螺旋。债务螺旋，通常被理解为信用坍塌的连锁反应。
比如，张某人已失业半年，没钱还房贷。他准备向亲朋好友借钱以渡过难关，但亲朋好友因其失业对他的个人信用产生了怀疑，纷纷拒绝借款。其中一位朋友还是张某人的债权人，他开始不讲“武德”逼着张某人还钱。无奈之下，张某人只好紧急出售汽车还贷、还债。汽车折价出售，资产价格下跌。如此，张某人便陷入了糟糕的债务螺旋。
前些年，万达突然遭遇银行集体抽贷陷入债务螺旋。王健林断臂求生，果断出售万达酒店等资产。信用受到冲击，资产价格缩水，王健林损失了近千个“小目标”才缓过来。前段时间，恒大遭遇“恳请门”也差点陷入债务螺旋。
债务螺旋，最早的解释者属于美国经济学家欧文·费雪。他在《繁荣与萧条》中提出的债务—通缩理论。费雪本人在大萧条期间陷入了债务螺旋，从此一蹶不振，最终在债务与病痛中死去。
在1929年大危机之前，费雪是当时美国最负盛名的经济学家，也是世界上最富有的经济学家。在耶鲁大学任教期间，他发明了一种可显示卡片指数系统，并获得了专利，创办了一家可显示指数公司。费雪可以算得上是经济指数建立和使用的先驱，经济学家詹姆士·托宾称费雪为“历史上最伟大的指数学家”。
这个公司，后来与竞争对手斯佩里·兰德公司合并。在20世纪20年代，费雪出售了公司股票，成为了百万富翁，他还买了一辆加长林肯。在大危机来临之前，费雪启用高杠杆，大量借钱买入兰德公司的股票。1929年10月，他的股票市值一度超过了1000万美元，费雪成为了世界上最富有的经济学家。
这时，费雪宣称，股市已经到了“永久性的高地”。危机爆发后，这成为了“可能是史上最离谱的股市预言”，费雪名声扫地，股票如纸，倾家荡产，负债累累。根据他儿子估计，费雪在大危机中的损失大概为800-1000万美元，连妻子、妹妹以及亲属的钱都赔进去了。
从此，费雪人生进入漫长的“大萧条”。大萧条期间，他还不幸感染了肺炎，美国税务局又将其列为“强制执行人”。接着，他因年龄问题被耶鲁大学强制退休，但是他没有钱付清房款。耶鲁大学只能和费雪签署终身协议，买下了这套房子再租给他。此后，费雪基本上靠妻子亲戚的救济度日。他欠下75万美元，直到1947年去世也没能偿还。
不过，大萧条期间，深陷债务危机的费雪居然全身心地扑到研究与写作上。费雪最光辉最有影响力的著作都是在大萧条期间创作的。在最艰难的1932年，费雪出版了《繁荣与萧条》。在这本书中，费雪根据自己的亲身经历及观察，加上一些理论研究，创造了债务-通货紧缩理论。
这套理论描述了信用塌陷的恶性循环过程。债务、货币数量、价格水平、净值、利润、生产、心理、货币周转率以及利率，这九大因素相互作用，促使债务人或社会系统陷入加速下行的债务螺旋。
比如，负债累累的企业，面对经济下行、现金流紧张，试图甩卖资产或存货以清偿债务；怎料，资产或存货甩卖引发资产或商品价格下跌、银行授信额度下跌；价格下跌导致利润下降，授信额度下降导致银行抽贷、贷款下降，甚至引发供应商及合作伙伴的不信任，进一步加剧债务危机。
债务螺旋，是一种越是去杠杆、杠杆率越高的现象。
一家企业的债务危机一旦击穿社会的金融信用基石，引发资产价格整体暴跌，那么一家家原本资产负债表健康的企业也可能陷入债务螺旋而倒闭，最终引发金融危机。比如，2008年雷曼倒闭引发债务螺旋，导致房地产、股市数以万亿美元的资产蒸发：
资产价格崩盘导致商业银行集体紧缩银根，大幅下调授信额度，市场陷入流动性恐慌；企业借贷成本上升，进而抛售资产以挽救流动性，但资产抛售又引发资产价格下跌，导致银行授信额度进一步下调……如此恶性循环。贝尔斯登、两房、美国国际集团、花旗银行、通用汽车等巨头卷入其中。
债务螺旋给我们一个警示：在资产负债表中，多宽的护城河才是安全的？
费雪将危机爆发的源头归结为过度负债。但是，如何界定“过度”，是一个难题。我们所知道的是，经济杠杆率越高，资产价格崩盘越厉害，信用坍塌越凶猛，债务螺旋就越深。所以，拓宽护城河，其实就是控制杠杆率。
以《巴塞尔协议》为例。1974年富兰克林银行倒闭后，欧美国家的银行监管当局在第二年达成了这个协议。最开始，监管当局主要关注银行的信用风险，也就是杠杆率，关键指标是银行的资本充足率。
但是，巴林银行在1993年的资本充足率远远超过8%的监管要求，在1994年底依然被认为是安全的。1995年2月，期货经理尼克·里森却以迅雷之势葬送了这家老牌银行。
巴林银行的突然破产，让监管当局意识到市场风险与信用风险可能相互波及。股票等资产价格崩盘，导致银行的抵押资产大幅缩水，引发表外寸头损失的风险重创银行信用。这就是债务螺旋。
1996年巴塞尔协议增加了补充协议，以计提资本金来约束银行表内外业务风险。2008年金融危机爆发后，监管机构修改《巴塞尔协议》旨在降低杠杆率。新协议将商业银行的一级资本资本充足率从4%上调到6%，同时计提2.5%的防护缓冲资本和不高于2.5%的反周期准备资本，这样核心资本充足率的要求可达到8.5%-11%。
问题是，核心资本充足率多高可抵御债务螺旋？在收益与安全之间，杠杆率多少才是合适的？蚂蚁的杠杆率远远超过商业银行，有人担忧其风险，也有人认为蚂蚁的风险可控。很多商业银行满足巴塞尔协议的核心资本充足率要求，但也有人认为，房地产泡沫崩盘可瞬间击穿商业银行的信用。
所以，费雪的债务螺旋很好地描述了债务危机爆发的过程，但是没能探索到债务危机爆发的根源，在债务护城河的设置上沦为经验主义。
文 | 智本社
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